拼多多的价值传奇仍在延续：市值已经悄然超过百度，甚至一度也超过了京东，成了电商行业不可忽视的中概股代表。但在这一过程中，公司发展早期所宣扬的「C2M」「农货上行」等概念都退居二线，锋芒几乎被疯狂的「百亿补贴」全部占据。按照公司创始人黄峥的说法，持续补贴过程中他们关注的是用户参与度，而非好看的财报数字。但在用户狂欢的感性和公司盈利前景的理性之间，拼多多目前还是没能给出一个合理的转移方案。

原文刊登于《第一财经》杂志 2019 年第 6 期，数据及公司业务进展更新至 2019 年 11 月。

号称「4 亿人都在拼」的社交电商拼多多所呈现的消费世界，和 2018 年全年 CPI 涨幅超过了 2% 的中国社会看起来似乎不太一样。但不少人已经相信，拼多多上这些廉价、琐碎、质量不高的商品，代表的是中国消费市场上此前不受关注的基石型需求。

拼多多这家创立至今只有 51 个月的年轻公司，在老牌电商阿里巴巴和京东面前，做出了自己的差异化：作为一个电商品牌，它不设购物车、不囤货、不建物流，其独特运营思路所创造的业绩，被高盛分析师赞誉为「全球营收增长最快的互联网公司」。

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但论及商业模式、运营状况、盈利空间等「基本面」指标，拼多多看似简单清晰、披露全面，实则迷雾笼罩、难以捉摸。《第一财经》杂志曾于 2018 年 3 月及 9 月，两次关注了拼多多所代表的「增长型创业公司」爆发现象，以及拼多多模式所依靠的供应链格局。如今，在拼多多上市将满一周年之际，我们尝试拎出这家公司最富争议的 5 个问题，对它的发展模型做一次更加体系化的研究和思考。

拼多多的模式

比阿里巴巴、京东更先进吗？

想要用一句话概括拼多多的商业模式，既简单也不简单。

在 2018 年提交的 IPO 招股书中，拼多多说自己是一家首创了「拼单」网购模式的「新电商」平台，旨在为买家提供「物美价廉的商品」和「充满乐趣的互动式购物体验」。

「拼单网购」「物美价廉」「乐趣交易」，这几个维度的商业模式，在中国市场已经分别被团购起家的美团点评、以淘宝为核心的阿里巴巴，以及将游戏做成主营收入的腾讯等公司先后跑通。但在拼多多之前，的确还没有什么产品尝试过将这三种思路结合在同一个产品里。

拼多多目前的核心仍旧是电商平台，这让外界很难忽视其与阿里巴巴、京东这两大本土电商之间的比较。特别是在拼多多发展势头喜人之际，阿里巴巴很快就推出了「淘宝特价版」，京东则开始推广「京东拼购」业务，看起来它们都没有忽视拼多多这个对手。阿里巴巴甚至在披露 2019 财年（截至 2019 年 3 月末）的财报时特意提及，过去一年增长超 1 亿的新消费者当中，77% 来自下沉市场。

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我们计算了这三家电商 2018 年在消费者规模、人均 GMV、人均电商收入、人均毛利及货币化率等指标上的变化情况。通过这些数据，可以看到几个相对明显的向上趋势：拼多多在特有的「公司早期阶段」表现出的成长速度，使公司的广告收入、人均毛利在一年内出现了 3 至 5 倍的提升；阿里巴巴作为营销平台的发展势头也没有减弱，在活跃用户增加的前提下，人均电商收入仍在提升；京东则是在一年内拥有了 35.3% 的新消费者，有点打破固有消费圈层的意思。

电商平台一向乐于制造各种营销节日，以及大手笔争相投放电视广告。我们将人均营销费用定义为平台的「用户获取及留存成本」，从中观察到曾以运营微信群等「低成本流量」出名的拼多多，2018 年的这一指标也出现了飙升。

拼多多何时会停止高速增长，最终慢慢变成与阿里巴巴、京东类似的成熟电商，是目前投资者可以持续观察的表面命题之一。而想要进一步窥探拼多多的本质，要直接从拼多多创始人、董事长兼首席执行官黄峥为公司订立的「Costco Disney」这个古怪的对标组合上尝试找答案。

「C2M」的理想值

与拼多多的现实距离有多远？

在黄峥早年的个人公众号文章中，可以找到他对 C2M（Customer to Manufacturer，消费者对工厂）这一模式的思考雏形：

「假设我们能让前端消费者多一点耐心及和其他人协调的愿望，放弃一部分所见即所得、现在马上要的冲动，那么我们就有机会利用人和人推荐、人和人之间关系和兴趣的相似点，做人以群分的归并，把每个人个性化的需求归集成有一定时间富裕度的计划性需求……如果能够这样做，那么流通侧线上高度市场化和生产侧刚性计划的矛盾也就能缓解。」

——《市场多一点，还是计划多一点》

2017 年 9 月 2 日

消费者很少会特别在意自己买到的商品是从哪里来的，又是怎么生产出来的，但是作为电商销售平台，会沿着商品供应链朝上游回顾，由近及远依次看到经销商、商品 SKU、生产厂商、原料供应商等多道环节，以及连接每个环节的物流体系。

销售平台预估消费者需求，拿着需求转而去用大订单来影响上游生产厂商，这是 1970 至 1980 年代沃尔玛就已经实现的事。黄峥认真研究过的美国线下平价会员连锁店 Costco 和平价电商 Jet.com 则是在此基础上，进一步改良了 SKU（增加差异化商品、提供量贩大包装）、门店模式